Titoli governativi francesi in primo piano

Per gran parte di quest’anno, in quasi tutto il mondo i mercati dei titoli governativi hanno messo alla prova sia gli emittenti sia gli investitori. Quando la crescita è solida e la domanda di investimenti è elevata, i mercati finanziari svolgono un ruolo fondamentale nell’allocazione del capitale, stabilendo quali emittenti siano in grado di offrire prospettive convincenti in termini di rendimento sul capitale e quali, invece, siano spinti a rivedere le proprie strategie attraverso spread più ampi e premi per il rischio più elevati. Considerate le esigenze eccezionali in termini di fabbisogno legate all’espansione degli investimenti nell’intelligenza artificiale, le pressioni sugli emittenti con prospettive di investimento meno solide sono state insolitamente intense. Ciò ha riguardato anche gli emittenti sovrani, nonostante i loro elevati rating creditizi

Diversi Paesi rientrano in questa situazione. In vari momenti dell’anno, lo stesso quadro generale avrebbe potuto essere descritto con riferimento a Stati Uniti, Giappone o Regno Unito. Nelle ultime settimane, tuttavia, a salire alla ribalta è stata la Francia: i suoi spread di rendimento rispetto alla Germania hanno raggiunto livelli che non si vedevano dalla crisi dell’euro di quindici anni fa. Prima di allora, per ritrovare differenziali di rendimento altrettanto ampi bisogna risalire ai primi anni Novanta, quando il Meccanismo europeo di cambio fu sottoposto a forti pressioni. Rispetto alla storia recente, a colpire è soprattutto l’ampliamento degli spread sul tratto breve della curva dei rendimenti. Per esempio, tra gennaio 2025 e giugno di quest’anno il differenziale tra i titoli governativi francesi e tedeschi a due anni è rimasto all’interno di un intervallo di 20 punti base (0,2%), oscillando tra un minimo appena superiore a 10 pb e un massimo appena superiore a 30 pb. Sul finire di settembre, nel giro di pochi giorni lo spread dei titoli a due anni è raddoppiato, portandosi appena sopra i 60 pb.

Questi cambiamenti rapidi sono particolarmente problematici per gli investitori che ricorrono alla leva finanziaria. Una delle loro strategie consiste nell’aumentare l’esposizione agli asset con rendimenti più elevati rispetto a quelli con rendimenti inferiori (anche quando il differenziale è relativamente contenuto) fino a raggiungere il rendimento target desiderato. Concentrandosi in questo modo sugli spread di rendimento, questi investitori mirano a ottenere una minore volatilità e un migliore rapporto rischio/rendimento rispetto all’investimento diretto nei singoli asset sottostanti. Tuttavia, a causa dell’elevato ricorso alla leva finanziaria, in caso di un aumento inatteso della volatilità le posizioni devono essere rapidamente chiuse, come è accaduto nelle ultime settimane sui mercati francesi. La contemporanea uscita dal mercato di numerosi investitori che adottavano simili strategie ha determinato la marcata sottoperformance dei titoli governativi francesi cui abbiamo assistito.

L’impennata della volatilità costringerà ora chi adotta strategie di investimento di questo tipo ad assumere un livello di rischio inferiore, il che significa che le obbligazioni governative francesi dovranno trovare nuovi acquirenti. La pressione su questi titoli, tuttavia, riflette la persistente difficoltà dei governi francesi che si sono succeduti nel tempo a tenere sotto controllo l’indebitamento pubblico. Per convincere nuovi investitori che i rischi assunti nel finanziare il debito siano adeguatamente remunerati, è quindi necessaria una qualche forma di svolta politica.

Ed è proprio questo a rendere particolarmente interessante l’annuncio fatto il 6 ottobre da Marine Le Pen, la candidata alla presidenza di Rassemblement National. Dopo aver a lungo criticato il governo per il suo approccio alla riduzione del deficit pubblico, contribuendo così allo stallo parlamentare, Le Pen ha annunciato che, in caso di vittoria elettorale, il suo partito ridurrà il disavanzo pubblico al 3,7% del PIL (Prodotto interno lordo) nel 2027 e a meno del 3,0% entro il 2030, oltre a ridurre di 10 punti percentuali nell’arco di cinque anni il rapporto tra debito pubblico e PIL. Per contestualizzare, l’attuale governo non è riuscito a ottenere la maggioranza parlamentare necessaria all’approvazione delle misure volte a portare il deficit di bilancio al di sotto del 5,0% il prossimo anno.

È giusto sottolineare che una cosa è la campagna elettorale, ma un’altra cosa è realizzare nella pratica una riduzione così drastica del deficit. Ciò è particolarmente vero se si considera che il partito di Le Pen si è anche impegnato a ridurre le tasse: mantenere questa promessa richiederebbe tagli drastici alla spesa pubblica, tagli che molto probabilmente incontrerebbero una forte opposizione, come le proteste in corso contro la riduzione della spesa per l’istruzione lasciano intuire anche a chi non sia esperto di politica francese.

Tuttavia, è possibile che i rendimenti obbligazionari abbiano raggiunto una soglia tale da rendere il dibattito sul disavanzo di bilancio un tema centrale della campagna per le elezioni del prossimo anno. Sembra difficile pensare che un allentamento delle tensioni politiche possa consentire all’attuale governo di compiere progressi significativi nella riduzione del fabbisogno di finanziamento prima delle elezioni. Questo significa che nei prossimi mesi le pressioni dei mercati difficilmente verranno meno, anche nello scenario più favorevole. L’ampliamento degli spread di rendimento ha riportato l’attenzione sui titoli governativi francesi. Resta da vedere quale reazione seguirà.

La settimana prossima i dati di maggior rilievo saranno quelli sull’inflazione negli Stati Uniti. Gli investitori hanno ridimensionato le proprie attese riguardo a un inasprimento della politica monetaria da parte della Federal Reserve (Fed, la banca centrale degli Stati Uniti) nel breve termine, e la probabilità di un aumento dei tassi a ottobre si attesta solo al 20% circa. Le previsioni relative all’indice dei prezzi al consumo core (Core CPI) sembrano allinearsi a questa previsione, con il mercato che anticipa un aumento mensile più contenuto, pari allo 0,2%. Dato che la Fed ha appena iniziato ad aumentare i tassi di interesse, gli investitori saranno particolarmente sensibili all’andamento dell’inflazione. Tra i dati in uscita negli Stati Uniti la prossima settimana ci sono anche l’indice dei prezzi alla produzione (PPI, che contribuisce anch’esso alla misura dell’inflazione preferita dalla Fed), le vendite al dettaglio, la produzione industriale e le vendite di case esistenti.

Nell’Eurozona il dato più atteso è quello della produzione industriale, con il mercato alla ricerca di segnali che confermino la solidità emersa dai sondaggi sulle imprese con dati economici concreti. A completare la serie di dati dell’Eurozona della settimana prossima saranno l’aggiornamento definitivo dell’indice dei prezzi al consumo (CPI) di settembre e i dati della bilancia commerciale di agosto.

Nel Regno Unito di recente gli indicatori di crescita e produzione hanno superato le attese, alimentando l’ottimismo delle imprese, che rimarrà comunque contenuto fino alla presentazione del bilancio alla fine del mese.

Infine, la Cina pubblicherà i dati relativi a CPI, PPI e massa monetaria.

Cordialmente,

Sean Shepley
Senior Economist