L’enigma dei rendimenti

Nelle ultime settimane i rendimenti obbligazionari sono aumentati sensibilmente, ma il significato di questo movimento è tutt’altro che chiaro: a spingere i rendimenti al rialzo sono i timori sulla sostenibilità del debito delle principali economie avanzate, l’atteggiamento esitante delle banche centrali, oppure, più semplicemente, una ripresa ciclica? È improbabile che vi sia un’unica spiegazione ed è evidente che siano in gioco diversi fattori. È proprio questa combinazione di elementi a fare dei mercati obbligazionari e dell’andamento dei rendimenti il grande enigma di fine estate.

Rendimenti ai massimi pluriennali L’aumento dei rendimenti delle obbligazioni governative è un fenomeno globale e, soprattutto sulle scadenze più lunghe, sono state superate soglie significative. Ad agosto, il rendimento dei Treasury USA a 30 anni ha superato il 5,3%, toccando il livello più alto dal 2007; quello dei titoli governativi giapponesi a 10 anni ha raggiunto i massimi dal 1996; il rendimento dei Bund tedeschi a 10 anni ha toccato il livello più alto dal 2011, mentre quello dei Bund trentennali si è portato sui massimi degli ultimi 15 anni.

Un altro record è stato segnato negli Stati Uniti. Il debito pubblico ha superato per la prima volta la soglia dei 40.000 miliardi di dollari, mentre il deficit di bilancio per l’anno fiscale in corso è ora stimato a circa 2.000 miliardi di dollari, ben al di sopra delle attese di solo qualche mese fa. Allo stesso tempo, il settore pubblico è sempre più in concorrenza con quello privato per attrarre capitali. Quest’anno le società con rating investment grade hanno già emesso obbligazioni per circa 1.500 miliardi di dollari, un aumento di circa un terzo rispetto all'anno precedente. Determinanti sono state le grandi società tecnologiche, che da sole hanno raccolto circa 220 miliardi di dollari per finanziare i propri investimenti legati all’intelligenza artificiale. Il segretario al Tesoro statunitense Bessent ha reagito alle pressioni al rialzo sul segmento a lungo termine della curva dei rendimenti annunciando un aumento delle operazioni di riacquisto di Treasury bond con scadenze comprese tra i 10 e i 30 anni. Si tratta di un intervento a dir poco insolito nel mercato obbligazionario più liquido al mondo. Le probabilità di successo di misure di questo tipo verosimilmente aumenterebbero se il Tesoro le accompagnasse con iniziative volte a contenere il deficit di bilancio.

Kevin Warsh si orienta verso una politica monetaria più rigorosa
In questo clima di tensione è arrivato il tanto atteso primo importante discorso di politica monetaria di Kevin Warsh, presidente della Federal Reserve statunitense, in occasione della conferenza annuale dei banchieri centrali tenutasi a Jackson Hole. In una certa misura, Warsh ha attenuato i timori sulla credibilità della politica monetaria, ribadendo con chiarezza l’impegno della Fed verso l’obiettivo di inflazione del 2% e sottolineando che resterebbe ancora “del lavoro da fare” qualora l’inflazione non dovesse convergere in modo convincente e rapido verso tale livello. La reazione dei mercati è stata immediata. La probabilità di un rialzo dei tassi a settembre incorporata nei mercati monetari è salita da circa il 30% a oltre il 50% e, di conseguenza, i rendimenti dei titoli a breve scadenza hanno registrato un forte aumento. Ciò rende probabili altri due interventi sui tassi entro la fine dell’anno. A questo punto, solo un netto rallentamento dell’inflazione ad agosto potrebbe impedire un aumento dei tassi a settembre.

Un altro fattore alla base del rialzo dei rendimenti
Diversamente dalle turbolenze che hanno interessato i mercati obbligazionari globali, una parte significativa dell’aumento dei rendimenti nell’Eurozona è probabilmente riconducibile alla sorprendente resilienza della crescita economica. Nel secondo trimestre l’Eurozona ha registrato una crescita dello 0,4% su base trimestrale, il ritmo di espansione più sostenuto dall’inizio del 2025, grazie alla solidità degli investimenti e della spesa pubblica. In testa alla classifica è ancora la Spagna, con una crescita del 2,7% su base annua, seguita da Paesi Bassi, Italia, Germania e Francia. Nel secondo trimestre la Germania, la maggiore economia dell’area, ha registrato una crescita dello 0,3%, superiore alle previsioni iniziali. L’Ifo Business Climate Index ad agosto è salito a 88,8 punti, con un miglioramento del clima di fiducia in tutti i principali settori. Le esportazioni hanno recentemente ripreso slancio e il massiccio riallocamento di risorse fiscali verso la difesa e le infrastrutture sta iniziando a produrre effetti sull’economia reale, seppure in modo graduale e piuttosto discreto. I mercati azionari confermano questo quadro: il DAX e l’EURO STOXX 50 hanno aggiornato più volte i propri massimi storici nel corso di agosto, nonostante le condizioni stagionalmente sfavorevoli.

Quali implicazioni per l’“enigma dei rendimenti”?
Quello che è chiaro è che sono in gioco diversi fattori, il cui impatto varia a seconda delle aree geografiche e delle scadenze. Questo rafforza l’importanza di un’attenta analisi dei mercati obbligazionari e di una gestione attiva dei rischi. Anche il conflitto iraniano, ancora in corso, potrebbe svolgere un ruolo rilevante. Quanto più gli aumenti dei prezzi di energia, materie prime e beni alimentari si riveleranno elevati e persistenti, tanto più si rafforzeranno le aspettative di ulteriori rialzi dei tassi di interesse e, di conseguenza, di rendimenti obbligazionari più elevati.

Dato il quadro delineato dall’“enigma dei rendimenti”, appare opportuno il seguente posizionamento tattico del portafoglio:

• La tendenza di fondo, caratterizzata da utili particolarmente solidi e da un’economia resiliente, continua a sostenere una posizione di sovrappeso azionario, ampiamente diversificata a livello geografico e settoriale. Le azioni statunitensi, in particolare, presentano valutazioni elevate. Il mantenimento dei rendimenti obbligazionari su livelli elevati per un periodo prolungato potrebbe rappresentare un fattore di pressione sulle valutazioni.
• Rendimenti più elevati potrebbero inoltre penalizzare i progetti di investimento più speculativi, compresi quelli legati all’intelligenza artificiale (AI). Per il momento, tuttavia, l’intelligenza artificiale sembra trovarsi ancora nella cosiddetta fase di installazione, con una dinamica di adozione e di investimento che dovrebbe mantenersi sostenuta nei prossimi mesi. Dopo alcune temporanee fasi di raffreddamento, i titoli legati all’AI appaiono nuovamente più interessanti. Continuano a offrire opportunità significative, ma presentano anche una volatilità superiore rispetto ai tradizionali indici azionari.
• Quanto alle obbligazioni governative, dopo Jackson Hole il quadro risulta più chiaro. E’ aumentata in modo significativo la probabilità di due interventi della Fed sui tassi entro la fine dell'anno, con possibili ripercussioni soprattutto sul segmento a breve della curva dei rendimenti statunitense. Nel segmento a lunga scadenza, la percezione della credibilità della Fed dovrebbe emergere come fattore determinante, come pure la capacità del Congresso statunitense di trovare un accordo su misure volte a contenere il deficit, eventualità che pare però poco probabile in vista delle elezioni di novembre. Le operazioni di riacquisto di titoli da parte del Tesoro avranno probabilmente un ruolo solo secondario.
• Nell’Eurozona, un rialzo dei tassi da parte della BCE a settembre appare ormai una possibilità concreta, cui potrebbe seguire un ulteriore intervento nel 2026. I rendimenti dei Bund potrebbero quindi diminuire solo qualora si profilasse una soluzione al conflitto con l’Iran e emergessero segnali di una ripresa duratura delle forniture di energia e materie prime provenienti dalla regione del Golfo.
• Le obbligazioni societarie continuano a offrire un premio al rischio contenuto. Gli spread rispetto ai titoli governativi restano prossimi ai minimi storici, nonostante l’elevata attività di emissione, in particolare da parte delle società statunitensi coinvolte nell’espansione dell’intelligenza artificiale. Tale situazione rispecchia ancora la solidità dei bilanci societari, ma lascia poco margine per eventuali sorprese negative. Resta fondamentale una accurata selezione titoli.
• Il dollaro statunitense nel breve termine dovrebbe essere sostenuto dalle prospettive, ora più concrete, di un aumento dei tassi da parte della Fed, ma dal punto di vista strutturale continua a risentire degli elevati deficit pubblici e del dibattito sulla sostenibilità del debito. Anche gli interventi non coordinati del Tesoro statunitense sui mercati finanziari rischiano di rivelarsi infruttuosi per il dollaro.
• Il prezzo del petrolio resta in balia degli sviluppi geopolitici, soprattutto di quelli legati al conflitto con l’Iran. I prezzi di petrolio e gas esercitano attualmente una forte influenza sui rendimenti obbligazionari e contribuiscono quindi anche all’“enigma dei rendimenti” descritto in precedenza.
• L’oro continua a beneficiare di un solido sostegno strutturale, alimentato dalla persistente e robusta domanda delle banche centrali e dal dibattito sulla sostenibilità del debito statunitense. Tuttavia, dopo il tono restrittivo adottato dal presidente della Fed Warsh, nel breve termine è prevedibile una fase di pausa. Inoltre, l’aumento dei rendimenti reali accresce il costo opportunità di detenere un metallo prezioso che non genera interessi.

Cordialmente,

Stefan Rondorf

Senior Investment Strategist Global Economics & Strategy